4 mai 2021

Op-Ed: Où Buffett et Dalio se trompent sur les obligations

Par admin2020


Lisez la presse financière populaire et vous pourriez penser que les titres à revenu fixe sont généralement un investissement terrible pour le moment.

Ces dernières semaines, on nous a dit Warren Buffett pense que «les investisseurs obligataires du monde entier… font face à un avenir sombre», tandis que Ray Dalio a déclaré que l’économie de l’investissement en obligations est devenue «stupide» et que les vendre à découvert est «un pari relativement peu risqué».

À mon avis, ceux qui ont le genre de profil dont jouissent Buffett et Dalio – en particulier parmi les investisseurs de détail – devraient être plus précis dans leurs propos. Dire que les «obligations» sont un mauvais investissement, c’est un peu comme dire qu’il va pleuvoir demain, sans divulguer quand et où.

Je pense qu’ils font spécifiquement référence ici aux marchés obligataires à rendement plus faible et mieux notés comme les bons du Trésor américain, et, pour être juste envers eux, ils pourraient avoir raison. Les rendements des bons du Trésor américain à dix ans ont peut-être grimpé d’environ 78 points de base (pb) depuis le début de l’année à environ 1,7%, mais même à ce niveau, je pense qu’ils offrent peu de revenus et les détenteurs restent exposés à des pertes en capital de une nouvelle tendance à la hausse des rendements. Si je vois moins de pression à la hausse sur les rendements souverains européens, l’argument en faveur d’autres actifs de taux «sans risque» majeurs tels que les Gilts britanniques et les Bunds allemands n’est guère plus fort, à mon avis.

Ce que Buffett et Dalio omettent de mentionner, c’est qu’avec une vision globale et une approche multisectorielle, il est possible de construire un portefeuille obligataire de duration modérée de trois à quatre ans ciblant des rendements d’environ 4%, ce qui, à mon avis, serait être un rendement raisonnable dans le climat actuel.

Taux Trump avec crédit

Les gérants actifs cherchent généralement à recalibrer constamment le risque de taux et le risque de crédit dans leurs portefeuilles à mesure que les conditions changent.

Étant donné que le risque de taux semble actuellement mal récompensé, nous nous attendons à ce qu’ils cherchent plutôt à adopter le risque de crédit. Au printemps dernier, les agences de notation prévoyaient des taux de défaut vraiment alarmants, mais 12 mois plus tard et nous constatons déjà plus de mises à niveau que de déclassements à la fois pour les sociétés américaines de qualité investissement et à haut rendement, et, selon ces mêmes agences de notation, nous nous dirigeons peut-être vers moins de 5% de défauts à haut rendement aux États-Unis et moins de 3% en Europe d’ici la fin de 2021.

Dans cet esprit, nous prévoyons que les gérants souhaitent descendre dans le spectre du crédit et ajouter un risque procyclique, à la fois pour essayer de profiter des écarts de contraction anticipés liés à la reprise économique et pour se protéger contre la faiblesse des taux par rapport aux obligations à rendement plus élevé. fournissent généralement. Là où pendant une grande partie de 2020, à notre avis, nous avons vu le meilleur risque de crédit de valeur dans les obligations autour du niveau de notation BBB, nous voyons maintenant un nombre croissant d’opportunités pour de bons investissements ascendants dans les fourchettes BB et B, et potentiellement plus bas.

Une forte reprise économique devrait, bien entendu, être globalement positive pour le crédit, mais cela ne signifie pas que nous pouvons acheter n’importe quoi; à notre avis, vous devez cibler les segments du marché où vous pensez que le risque de crédit est le plus susceptible de l’emporter sur le risque de taux.

Supposons qu’un investisseur achète aujourd’hui une obligation d’entreprise de bonne qualité avec un spread de 30 pb par rapport aux bons du Trésor. La majeure partie du risque dans cette position provient des bons du Trésor, car si le rendement du Trésor américain devait augmenter de 30 pb à 2%, alors même si la société fonctionne très bien, il est peu probable que son spread se contracte de 30 pb pour compenser le mouvement du Trésor. Avec une obligation à haut rendement avec un spread de, par exemple, 300 pb, il y a une bien plus grande marge pour que le risque de crédit l’emporte sur le risque de taux.

Accrocher la courbe droite

Les investisseurs obligataires mondiaux doivent également juger où la faiblesse des taux pourrait avoir l’impact le plus néfaste si les rendements souverains continuent à augmenter, ce qui signifie choisir la bonne courbe de rendement pour «suspendre» votre risque de crédit.

Au 7 avril, l’indice euro à haut rendement avait enregistré un rendement de 1,85% depuis le début de l’année, contre 1,46% pour le haut rendement américain. Compte tenu de la dynamique de croissance de l’économie américaine, cela peut sembler déroutant, mais une grande partie de l’écart peut s’expliquer par le fait que le haut rendement américain est évalué en dehors de la courbe des taux américaine, et donc plus durement touché par la faiblesse particulière des bons du Trésor (plus l’indice américain a durée légèrement plus élevée).

Pour le moment, nous préférerions généralement que notre risque de crédit soit évalué en fonction de la courbe des taux européenne, que nous considérons comme plus stable que son cousin américain à moyen terme en raison du programme d’achat d’actifs de la Banque centrale européenne et de notre bien plus perspectives sereines de croissance économique et d’inflation dans la zone euro.

Cependant, cela ne signifie pas que nous pensons que vous voulez éviter complètement le crédit américain. Compte tenu de la trajectoire de croissance aux États-Unis, nous nous attendrions à voir des histoires de crédit particulièrement positives dans les obligations moins bien notées au cours des deux prochaines années, en particulier dans la partie de trois à cinq ans de la courbe où une durée plus faible devrait aider à protéger les investisseurs contre les impact corrosif probable de la hausse des rendements des bons du Trésor.

Adoptez la pro-cyclicité

En fin de compte, nos perspectives pour les titres à revenu fixe en 2021 sont un resserrement des écarts de crédit dans presque toutes les zones géographiques et tous les secteurs, avec une compression des écarts de crédit entre les tranches de notation.

Si 2020 était avant tout une reprise des marchés avant la reprise fondamentale – qui a en partie provoqué des commentaires comme ceux que nous avons vus de Buffett et Dalio – nous pensons que cette année sera consacrée au rattrapage des économies, alimenté par les énormes moteurs du marché de la relance budgétaire. et une politique monétaire extraordinaire. Bien qu’il y ait certainement des risques pour ce récit étant donné sa dépendance au succès des déploiements du vaccin COVID-19, je ne pense pas que ce soit le moment de jouer à contre-courant; les marchés ont tendance à bien se porter lorsque la direction du voyage semble claire.

L’histoire montre que les investisseurs obligataires peuvent réussir à adopter la procyclicité en essayant de maximiser les rendements à mesure que le cycle progresse. Certains domaines dans lesquels nous pensons que les gestionnaires pourraient envisager de poursuivre cette approche seraient en privilégiant les financières, les obligations non garanties par rapport aux obligations garanties, les hybrides d’entreprises, les obligations de prêts garantis européens (CLO) et les noms individuels sur les marchés émergents en devises fortes.

En particulier, les financières ont connu une période de 12 mois particulièrement solide et sont sorties de cette période difficile avec plus de capital qu’au début; ils seraient en haut de ma liste d’achats de crédit en ce moment. Nous nous attendons à ce que les obligations subordonnées rebondissent plus rapidement que les seniors grâce à la reprise, ce qui, à notre avis, rend les obligations supplémentaires de niveau 1 (AT1) particulièrement attractives. Au niveau de l’indice, en dollars américains, les AT1 rapportent actuellement environ 4% pour une maturité moyenne de 3,5 ans, avec un spread sur les bons du Trésor de 370 pb – il semble y avoir beaucoup de spread ici pour aider à se défendre contre une nouvelle faiblesse des taux.

Ce que nous prévoyons que les gestionnaires voudront certainement éviter, ce sont des spreads plus faibles et des produits à plus longue échéance, en particulier ceux liés à la courbe des taux américaine. Dans le domaine du crédit, nous pensons que les investisseurs devraient se méfier des secteurs habituellement considérés comme procycliques et soumis à de réelles pressions structurelles, comme l’automobile, les voyages, le commerce de détail et l’immobilier commercial.

Buffett et Dalio voient les investisseurs obligataires se retrouver mal à l’aise entre les pertes en capital induites par l’inflation et des niveaux de revenu peu attrayants. Mais regarder les marchés obligataires actuels dans une optique multisectorielle donne une image plus nuancée. Traiter les rendements souverains de référence comme étant entièrement représentatifs des marchés obligataires, à notre avis, ne tient pas compte des opportunités intéressantes.

Bien que trouver des revenus sur les marchés obligataires de 2021 soit sans aucun doute un défi, nous pensons qu’un portefeuille capable de gérer une duration relativement faible avec un rendement d’environ 4% reste réalisable et serait attrayant pour les investisseurs.

Mark Holman est PDG et gestionnaire de portefeuille chez TwentyFour Asset Management, une boutique de titres à revenu fixe de Vontobel Asset Management. Il a 32 ans d’expérience en investissement et a travaillé chez Barclays Capital, Lehman Brothers et Morgan Stanley.

Cette fonctionnalité a pour but de fournir uniquement des informations générales, ne constitue pas un conseil juridique ou fiscal et ne peut pas être utilisée ou substituée à un conseil juridique ou fiscal. Les opinions de l’auteur ne reflètent pas nécessairement la position de Institutional Shareholder Services ou de ses affiliés.

Histoires connexes:

Posséder des obligations est “ stupide ” et ils sont dans une “ bulle ”, déclare Ray Dalio

Qui a besoin d’obligations de toute façon?

Dalio dit que détenir des obligations gouvernementales est désormais “ fou ”

Tags: Revenu fixe, Mark Holman, Ray Dalio, TwentyFour Asset Management, Warren Buffet




Source by