12 avril 2021

Une proposition modeste: pourquoi les CLO de la CRE ne peuvent-ils pas ressembler davantage à des CLO d’entreprise? | Dechert LLP

Par admin2020

Chez Dechert, nous avons des pratiques à la pointe du marché CRE CLO aussi bien que CLO d’entreprise, y compris les structures largement syndiquées et du marché intermédiaire. Ainsi, chaque jour que je scrute ces deux univers alternatifs, je suis étonné de voir à quel point ces deux technologies de levier fondamentalement similaires sont vraiment différentes. Certes, même à un retrait modeste, ils se ressemblent à peu près. Un sponsor est à la recherche d’un effet de levier sur les termes de correspondance et a développé une profonde inquiétude quant à la valeur marchande du marché des pensions et a lu CrunchedCrédit assidûment et comprend que les prêteurs de portefeuille ont besoin de plusieurs modalités de levier. Ledit sponsor bien éduqué transfère les actifs financiers dans un véhicule de titrisation qui émet du temps et évalue la dette par tranches à un large éventail d’investisseurs cherchant une exposition à l’espace d’une manière plus liquide et plus ciblée de rendement / rendement. Tada!

Alors pourquoi les structures CRE et non CRE CLO sont si étrangement différentes? D’accord, il y a des différences en raison de règles fiscales désavantageuses concernant l’immobilier commercial et d’un certain unicité de 40 Act, mais cela ne l’explique pas vraiment. Ce sont les mêmes technologies fondamentales et sont devenues si différentes qu’elles pourraient probablement se marier en Virginie-Occidentale.

Pourquoi si différent? En tant qu’habitant du monde de la CRE, je pourrais observer (d’accord, je le ferai) qu’au moins dans une transaction immobilière commerciale, si tout se passe bien, les investisseurs possèdent en fait des biens immobiliers… des biens immobiliers. Pas tellement dans l’espace des entreprises où, lorsque les choses tournent en forme de poire, vous pourriez vous retrouver avec un pot-pourri d’actifs commerciaux entiers en grande partie inutiles et de revendications UCC. Le nôtre est donc un pari plus sûr! Pas traité de cette façon.

Si la longueur, la spécificité et la granularité des matériaux d’offre sont une mesure chiffrée de la tolérance au risque des investisseurs, alors le marché des investisseurs CRE CLO est en effet différent. Et en effet effrayant. Ne descendez pas dans les bois aujourd’hui… il y a des ours là-bas!

Jetez un œil à nos documents d’offre! À un niveau très superficiel, une circulaire d’offre CRE CLO comportera facilement 400 pages avec plus de 70 pages de facteurs de risque véhiculant des avertissements aussi choquants que l’investissement dans l’immobilier commercial implique des risques et les notes d’offre pourraient ne pas être un investissement approprié pour tout le monde (et nous ne parlons que de QIBS et IAI!). Nos livres contiennent des tonnes d’informations détaillées sur les actifs financiers véhiculés dans la structure à la clôture et franchement, sur presque tout le reste, encore mieux, en double. (Ma réaction à nos facteurs de risque zaftig est que si vous avez réellement besoin de tout cela pour comprendre dans quoi vous investissez, vous ne devriez probablement pas investir en premier lieu.) L’état turgescent et gonflé de nos documents d’offre est un peu embarrassant . Qui est payé au mot? Ne pouvons-nous pas nous permettre la ponctuation? Pourquoi cette histoire d’amour avec des clauses subjectives, des doubles négatifs et des définitions intégrées de la poupée russe? Apparemment, pendant l’ère soviétique, les Russes ont publié des cartes en Europe qui étaient intentionnellement erronées, de sorte que l’OTAN n’a pas pu trouver Moscou. Cela me vient à l’esprit.

Un document d’offre CLO d’entreprise du marché intermédiaire est svelte en comparaison. Il est nettement moins volumineux avec beaucoup moins de facteurs de risque (sans doute plus axés sur le risque réel) et certainement moins d’informations granulaires sur les actifs qui se trouvent dans la structure lorsque la transaction est conclue. Pourquoi? Car tout le monde sait que le véhicule recyclera son capital en nouveaux actifs régulièrement tout au long de la vie du véhicule. Et ce n’est pas un problème? Ne semble pas. Pourquoi n’est-ce pas pour nous? L’investisseur corporatif se concentre apparemment sur la gestion et les critères. Dans notre espace, tout est question d’actifs. Ça ne devrait pas l’être.

Eh bien, c’est un riff sur moi juste d’être ennuyé, alors que mon bureau gémit sous les documents proposés.

En fait, je ne suis pas en mission ici pour corriger toutes les failles de notre processus et de la divulgation dans l’espace CRE, même s’il est assez clair que tout cela pourrait nécessiter un bon nettoyage de printemps et repenser. Ce sur quoi je veux me concentrer, c’est pourquoi ne pouvons-nous pas prendre une page du CLO géré activement et développer des véhicules avec une meilleure capacité à recycler le capital? Nous nous en occupons déjà doucement à mesure que les rampes s’agrandissent et que le capital est plus facilement recyclé avec des mécanismes d’échange, des mécanismes de réapprovisionnement, etc., avec l’ajout de dispositions de modification importantes qui permettent à l’émetteur de conserver des prêts dans l’accord qui seraient autrement refinancés. loin, mais nous semblons presque penaud à propos de tout cela. Et il vient avec une prime aux offres statiques. Cher Seigneur, que penseront les investisseurs! Compte tenu de l’énorme coût de lancement d’un CRE CLO, au lieu de se vautrer dans un malaise d’apathie structurelle, ne devrions-nous pas recentrer sur l’engagement avec le marché des investisseurs, montrer à la communauté des investisseurs comment un CRE CLO géré activement entre les mains d’un expert et expérimenté le manager est une bonne chose? Si les mêmes investisseurs achètent des CLO du marché intermédiaire d’entreprise, pourquoi diable rechignent-ils à de telles structures dans l’espace CRE? (D’accord, j’obtiens le HERF et le nombre de prêts, mais vraiment? Si les prêts sont bons…)

Donc, pour répéter, je ne suis pas ici pour suggérer que nous rendions les CLO d’entreprise plus difficiles ou plus chers à fermer, Dieu nous en préserve, mais je me demande si nous pourrions être en mesure de prendre une page de leur livre et de rendre les transactions CRE CLO plus efficaces et plus heureuses. .

Et tant que nous y sommes, étant donné les temps, soyons vraiment ambitieux pour le moment. Ne regardons pas seulement le marché du CLO d’entreprise, mais aussi le marché des actions. Que diriez-vous d’un SPAC hypothécaire? La nouveauté dans le domaine des terres à participation, bien sûr, est la SPAC, ou Special Purpose Acquisition Company. Ces investissements doivent être vraiment bons et sûrement sûrs, car les sportifs et les stars hollywoodiennes sont shilling pour eux et tout le monde sait que les conseils d’artistes célèbres sur les produits financiers constituent une stratégie d’investissement judicieuse, n’est-ce pas? Ce sont des piscines aveugles. Permettez-moi de le répéter: ce sont des pools aveugles. La gestion est-elle importante? Beaucoup de diversité? Pas. Les investisseurs du marché font-ils confiance à la gestion? Apparemment oui. Alors pourquoi pas une SPAC hypothécaire? Au besoin, nous pourrions améliorer nos critères d’éligibilité, ajouter de la rigueur à ce qui est déjà un ensemble extrêmement rigoureux de protocoles et autres garde-corps. Nous pourrions ajouter des fonctionnalités de désendettement, échelonner la valeur nominale et les tests de revenu et prévoir une durée de vie limitée et un réinvestissement décroissant plus tard dans la vie du véhicule. Nous pourrions même envisager de donner à un comité consultatif composé d’investisseurs le droit de désactiver le réinvestissement (haleter!) à l’avenir. La technologie est là pour faire fonctionner ce genre de chose. (Nous devrons trouver un très bon nom pour cela.)

Comme les chevaux pour les parcours, le CRE CLO des SPAC semble spécialement conçu pour cette époque et ce lieu. Pourquoi? Parce que nous sommes susceptibles de voir une mobilité accrue des actifs. Il est probable que la mobilité des actifs s’améliorera dans l’espace CRE au cours de l’année prochaine. De nombreux prêteurs alternatifs sont sous-dimensionnés et auront du mal à continuer à développer avec succès des entreprises, ce qui entraînera la cession de portefeuilles orphelins. Les actifs hypothécaires vont clairement avoir besoin d’une nouvelle tarification et même si nous nous remettons blues post-Covid, peu importe à quel point nous sommes enthousiastes à l’idée de finalement remonter dans les avions et de manger au restaurant, il y aura des actifs mal évalués et des jouets cassés à la recherche d’une nouvelle maison. La marée s’éteint alors que la pandémie recule et, comme l’a dit M. Buffet, il restera ceux qui n’auront pas de maillot de bain. Ici, ce sont les actifs qui ont besoin d’être revalorisés. En outre, il est probable que la communauté bancaire réglementée de manière prudentielle sera soumise à une pression de plus en plus intense sous l’administration Biden pour réduire et redimensionner les expositions aux actifs commerciaux et aux actifs immobiliers. Le pourcentage du bilan des banques investi dans des prêts réels a chuté et continuera probablement de baisser et probablement de s’accélérer alors que les institutions se disputent les «Atta boys» des régulateurs.

Avec tout cela, posséder un véhicule qui est positionné pour enchérir de manière agressive et fermer rapidement plaide en faveur d’un CRE CLO open-market. Et notez, comme cerise sur le gâteau, ces structures ne nécessiteront pas de rétention du risque car elles n’impliqueront pas de transferts d’actifs financiers d’un sponsor à un véhicule de titrisation.

Beaucoup d’entre vous se souviendront sous le vent de la Grande Récession de la construction du liquidation de la fiducie et d’autres technologies d’aspiration de la dette en difficulté qui pourraient être quelque peu réutilisées ici. Dans la journée, nous étions en retard dans la construction de structures de jeu inondées de la mer d’actifs nécessitant une nouvelle tarification et, par conséquent, l’opportunité s’est éloignée trop rapidement. Maintenant, nous avons une chance de bien faire les choses. Maintenant, nous avons une chance de développer la technologie et d’attraper la vague.

Une structure spécialement conçue pour le monde dans lequel nous vivons. Quelle bonne idée. Allez, essayez!



Source by